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  图:美国消费在高通胀持续的背景下开始明显下滑,企业利润与需求持续下降,美国住宅与非住宅投资增长预计都将乏力。

  美国下半年通胀预料继续高位运行,回落速度或将偏慢,而通胀不仅从成本端也从需求端侵蚀企业投资利润、抑制企业投资热情,同时通胀黏性也导致美联储继续较快紧缩,将从债务压力方面遏制企业投资活动,虽然短期企业投资快速下滑风险偏低,但中长期而言较难乐观。预计年内货币政策转向宽松的概率较低,美债利率短期或将震荡。

  美国非住宅投资可以称为企业投资,是私人投资重要组成之一,由建筑、设备、知识产权产品构成。美国GDP中,国内私人投资总额由固定投资与私人存货变化构成,而固定投资分为非住宅项与住宅项。其中,非住宅投资由建筑、设备、知识产权产品构成,近年来建筑占比有所提升,非住宅投资目前核心构成为建筑与设备,二者总占比近81%。

  企业投资与经济同步萎缩

  非住宅投资变动与经济增长变化较为同步。企业投资快速恶化一定程度导致了1973年与2001年的经济衰退,因此企业投资下滑拐点领先于经济下降的拐点。1973年石油危机导致美国工业企业成本飙升,同时政府对于价格与工资的管控扭曲了供需,进一步恶化了企业的经营前景,导致投资快速下滑,随后经济步入衰退。而美联储1995年开始的宽松货币政策孕育了互联网泡沫,随着美联储加息,泡沫在2000年破裂,导致美国投资热情迅速下降,引发了2001年的经济衰退。除了1973年与2001年的经济衰退,其他经济衰退周期中非住宅投资往往表现为与经济的同步性,有时非住宅投资略滞后于经济衰退,表明若没有外部冲击或内部泡沫问题,投资变动高度依赖于经济水准变化。

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  回顾历史,在经济下行期,非住宅投资对经济的拖累程度往往高于个人消费支出,但目前非住宅投资对经济存在一定支撑。从历史数据来看,虽然非住宅投资的波动幅度没有个人消费支出那么高,但在经济承压时,非住宅投资对于GDP拖累程度通常大于消费对GDP的影响。2022年第一季度在消费回落的背景下,非住宅投资对于经济增长仍有较好的支撑作用。

  美通胀易升难降

  企业利润是非住宅投资的领先指标,主导非住宅投资的变化,美国通胀的高黏性预计会继续推动成本上升,需求回落导致价格传导不畅,这将进一步恶化企业盈利水准,进而导致投资下行压力增大。利润指标往往领先非住宅投资1至4个季度,而反映需求的制造业PMI通常领先9个月左右,而产能利用率可以视为非住宅投资的短期领先指标或同步指标。目前高通胀导致美国需求快速回落,个人消费支出明显下滑,制造业PMI快速回落至53。预计通胀将保持较高黏性,在此经济环境下,预计企业利润将继续下降。短期而言,企业利润仍处于历史高位,预计对于投资仍有一定支撑。从产能利用率角度来看,目前预计短期投资活动快速下滑风险较低,但未来需求与利润将进一步恶化,中长期而言,我们认为非住宅投资的韧性较难持续。

  通胀较难快速回落,美联储加息节奏将继续较快,2022年第二季度贷款标准已开始收紧,预计贷款继续收紧也将构成未来非住宅投资的抑制因素。由于建筑在非住宅投资中占比偏高,同时设备与建筑的波动趋势较为一致,因此商业房地产贷款收紧也可以一定程度反映出整体投资贷款收紧趋势。商业房地产贷款收紧程度与非住宅投资明显具有负相关关系。目前美联储最新披露的数据表明2022年第二季度的商业房地产贷款已开始收紧,由于通胀较难快速回落,预计美联储将延续快节奏紧缩,进而进一步抑制非住宅投资。

  此外,目前企业高杠杆水准背景下,利率继续上行对企业未来投资活动的遏制作用不容忽视。从杠杆率角度来看,虽然2020年疫情冲击下,货币政策宽松推动了企业杠杆率下降,但是目前企业杠杆率处于历史高位,与2019年水准较为相近。在高杠杆背景下,美联储加息对于企业的财务状况的负面影响更大,叠加目前经济下行风险较大,企业对于未来经营业绩的预期偏悲观,预计利率上升对于非住宅投资的抑制作用将逐渐显现。

  从历史数据来看,非住宅投资下滑拐点与10年期至1年期美债利差走阔拐点通常表现出同步性,但预计此轮与滞胀时期类似,10年期至1年期美债利差走阔将滞后于非住宅投资的拐点。非住宅投资下行拐点与10年期至1年期美债利差走阔时点较为同步,往往是因为非住宅投资下降与经济衰退同步,而经济步入衰退往往会导致美联储降息,因此10年期至1年期美债利差往往在该时点走阔。但是在上世纪70至80年代滞胀时期,美联储迫于通胀压力,对于美国经济的敏感性略有降低,因此利差走阔一定程度上滞后于非住宅投资下滑。而此轮紧缩,美联储也面临两难,并且美联储官员也表示目前更为注重控制通胀的目标,由于通胀高黏性,预计年内货币政策转为宽松的概率较低,因此未来利差走阔时点也将滞后于非住宅投资下降时点。

  滞胀时期的历史表明,美联储需要坚定加息以控制通胀,即使存在牺牲经济的风险,而堪忧的通胀黏性背景下,预计今年美联储降息的可能性较低。在滞胀时期,美联储虽然不会在失业率刚开始上升时就降息,但在后续面临失业率持续上升与通胀仍未明确回落趋势的境地时,美联储还是会选择降息以刺激经济,直到沃尔克上台的第二年(沃尔克在上台第一年内,美联储仍存在通胀未回落便降息的行为)。沃尔克上台第二年在失业率攀升的压力下仍激进紧缩,通胀回落,随后引发的经济衰退进一步推动了通胀下降。滞胀时期的历史反映出若美联储意图通胀回落,需要较为坚定的加息,即使可能会以牺牲就业与经济为代价。因此预计虽然下半年非住宅投资承压,但降息可能要在通胀回落信号明确、控制通胀取得成效后再开始降息,今年降息的可能性较低。

  经济基本面预计会恶化,将对美债利率的上行幅度有所遏制,短期美债利率或表现为震荡,需关注未来通胀回落慢于预期对于美债利率构成的上行风险。预计后续通胀磨顶后缓慢回落,因此年内或会出现美联储加息放缓的时点,此前美债利率的高位运行的支撑因素均有所减弱。预计经济下行风险将提升,美国消费在高通胀持续的背景下开始明显下滑;企业利润与需求持续下降,叠加抵押利率大幅上行,导致房地产销售快速趋冷,美国住宅与非住宅投资增长预计都将乏力;美国需求下降,预计将导致企业继续去库存,也将减缓经济增长。经济悲观预期对美债利率上行空间构成的一定压制,但也需注意,通胀回落不及预期,美联储紧缩预期有所升温会导致利率有上行的风险。

  企业杠杆高 加息冲击大

  预计高通胀将继续导致需求下降以及成本上升,这进一步压缩企业的利润空间,降低企业的投资意愿。同时,当前企业高杠杆的状态,会导致企业对于利率上升更为敏感,预计利率对于美国非住宅投资的负面影响将逐步显现。虽然短期非住宅投资迅速恶化的概率较低,但中长期而言,存在较快下行的风险。从整体角度而言,在通胀持续“高烧不退”、美联储不改遏制通胀的政策背景下,预计美国经济衰退风险持续上升,美国消费、投资活动以及库存变动将进一步承压。预计美国经济的支撑因素未来将较全面地趋弱,需高度关注经济下行风险。在经济预期下滑与美联储紧缩较快的背景下,预计美债利率短期内或将表现为震荡,需警惕未来通胀超预期上升的风险。

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